평균 목표가까지 5.4% 상승 여력
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11,752억 원. 네이버 금융 기준 영업이익 수치를 처음 봤을 때 잠깐 멈칫했다. 전년 8,089.4억 원에서 45% 가까이 뛴 속도가 좀 가파르다 싶어서. 방산 업체의 영업이익이 이렇게 빠르게 움직이는 건 사실 드문 일이다. 수주에서 납품까지 수년이 걸리는 구조인데, 이익이 이만큼 급격히 바뀐다는 건 뭔가 다른 이야기가 섞여 있다는 뜻이기도 하다.
지난 글에서 영업이익 질적 성장 가능성을 짚었는데, 그 이후로 윤곽이 조금 더 구체화됐다. 11,752.8억이라는 수치를 이 구조 안에서 뜯어보면, 방산 수출 계약의 특성상 수주잔고가 매출로 전환되는 속도가 빨라지는 국면에 있다는 거다. 폴란드 1차 실행계약 이후 2차 실행계약이 임박했다는 소식이 계속 들리고, 여기에 다른 나라들의 수요까지 겹치면 이 이익 전환 속도는 더 빨라질 여지가 있다.
방산은 고정비 구조가 강한 업종이라, 매출이 일정 수준을 넘으면 영업이익 증가율이 매출 증가율을 훨씬 앞서 달린다. 지금 국면이 딱 그 구간에 해당한다고 보는 시각이 영업이익 추정치를 이 수준으로 끌어올린 배경이다. 물론 이 레버리지 효과가 작동하려면 (그리고 여기서 약간의 의심이 끼어드는데) 매출 확대 그 자체가 실현돼야 한다는 전제가 붙는다.
한 발 물러서서 물어봐야 할 게 있다. 11,752.8억이라는 영업이익이 현실이 되려면 무엇이 동시에 참이어야 하는가. 첫째, 폴란드 2차 실행계약이 실제로 체결되어야 한다. 둘째, 계약이 체결된 뒤 납품 일정이 계획대로 진행되어야 한다. 셋째, 그 과정에서 협력사 공급망이 버텨줘야 한다. 세 가지 조건 중 하나라도 어긋나면 이 수치는 흔들린다. 방산 공급망의 경우, 중소 협력사들이 대규모 수출 물량을 감당할 수 있는지가 늘 조용한 리스크로 남아 있다. 대기업이 수주를 따내도 협력사 라인이 따라오지 못하면 납품 지연이 생기고, 납품 지연은 영업이익 인식 시점을 밀어낸다.
4월 15일, 외국인 순매수 5,438억
KRX 기준 4월 15일 하루에 외국인이 5,438억 원어치를 순매수했다. 이게 한화에어로스페이스 단독 수치는 아니지만, 대형 방산 수출주로 분류되는 종목에 이 수급이 집중됐다는 건 뭔가를 말해준다. 영업이익 가시성이 높아진 종목, 앞으로 몇 분기 동안 이익이 어느 정도 나올지 예측 가능한 종목으로 돈이 흘러드는 패턴이다.
방산 수출계약은 한 번 체결되면 취소가 쉽지 않다.
납품 물량이 수년에 걸쳐 확정돼 있으니, 외국인 입장에서 이건 꽤 편한 구조다. 불확실성이 낮은 이익이 장기간 지속된다는 시나리오에 베팅하는 것이고, 한국은행 ECOS 기준 수출전망 BSI 97과 매출전망 BSI 98이 보여주는 것도 대략 같은 맥락이다. 수출 제조 기업들이 앞으로 몇 달간 업황을 비교적 낙관적으로 보고 있다는 거다. 100 기준으로 보면 낙관과 비관이 거의 반반이지만, 대형 방산 수출주는 이 평균보다 위에 있다고 봐야 한다. 한국은행 ECOS 기준 원/달러 환율이 1,475.27원을 유지하고 있다는 것도 이 계산에서 빠지지 않는다. 수출 대금이 달러로 들어오는 구조에서 환율이 이 수준이면, 원화 환산 매출과 이익이 동시에 부풀려지는 효과가 있다.
기준금리 2.5%가 여기서 갑자기 등장하는 게 뜬금없어 보일 수 있다. 근데 방산 업체의 자본 지출 구조를 생각하면 그렇지도 않다. 대규모 수출 계약을 이행하려면 생산 설비를 계속 늘려야 하고, 그 투자 재원의 일부는 차입에서 나온다. 한국은행 ECOS 기준 기준금리가 2025년 3월 2.75%에서 5월 2.5%로 내려온 뒤 유지되고 있는 흐름은 설비 투자 비용의 예측 가능성을 높여준다. 화려한 변수는 아니지만, 영업이익률 방어에 간접적으로 기여하는 배경 조건이다.
시장이 이 종목에서 충분히 보지 못하고 있는 부분은, 다수의 장기 수출계약이 동시에 납품 국면에 진입하면서 이익이 겹쳐서 인식되는 구조라는 점이다. 야후 파이낸스 기준 현재 주가 1,519,000원은 3개월 저점 751,000원 대비 두 배 이상 상승한 수치인데, 이 상승폭이 이미 과도한 것인지 아니면 이익 전환 속도를 아직 다 반영하지 못한 것인지가 (솔직히 말하면 답을 확정짓기 어려운) 핵심 쟁점이다. 야후 파이낸스 기준 3개월 고점은 1,655,000원이었고, KRX 기준 KOSPI 지수가 6,226.05pt를 기록하며 시장 전반의 강세 흐름이 동사의 밸류에이션을 지지하고 있다.
이 논거가 틀리려면 폴란드 2차 실행계약이 무산되거나 상당 기간 지연되어야 한다.
향후 2~3분기 동안 폴란드 2차 실행계약이 체결되고 주요 납품 일정이 유지된다면, 네이버 금융 기준 영업이익 11,752.8억 추정치는 하단보다 중간값에 가깝다. 반박은 가능하다. 계약 지연이나 협력사 공급망 차질이 생기면 이익 인식이 다음 연도로 밀리고, 그 시나리오에서는 현재 밸류에이션이 정당화되기 어렵다. 하지만 글로벌 안보 패러다임 변화와 맞물린 이 이익 성장은, 일시적 호황이라기보다 장기적으로 고착화되는 구조적 성격이 짙다.
방산 업체 주가를 볼 때마다 이상하게 느끼는 게 있다. 지정학 리스크가 높아질수록 주가가 오르는 업종이라는 사실. 세상이 불안해야 이 회사가 더 잘 된다는 구조가 어딘가 묘하다. 그 묘함과는 별개로, 11,752.8억이 현실이 되는 조건은 이미 절반쯤 깔려 있다. 나머지 절반은 폴란드가 서명하는 날 확인된다.