주가가 고점 대비 36% 빠졌을 때, 시장은 대개 두 가지 중 하나를 말한다. “역시 거품이었다”거나, “드디어 살 기회가 왔다”거나. KEC(092220)에 대해 나는 후자 쪽에 선다. 솔직히, 이 조정은 실적 악화의 신호가 아니라 단기 급등 이후 숨 고르기에 가깝다고 본다. 그리고 그 숨 고르기의 배경을 들여다보면, 오히려 이 가격이 싸다는 논거가 더 선명하게 보인다.
숫자부터 짚자. 야후 파이낸스 기준 현재가는 1,223원이다. 1월 21일 687원에서 출발해 3월 31일 1,917원까지 찍었으니, 두 달여 만에 거의 세 배 가까이 오른 셈이다. 그 후 다시 1,223원으로 내려왔다. 언뜻 보면 “그냥 테마주 한 사이클 돌았네”로 읽힐 수 있다. 그런데 이게 핵심인데, 668원짜리 52주 저점을 기준으로 보면 현재가는 여전히 83% 위에 있다. 시장이 완전히 실망해서 내친 주가가 아니라는 뜻이다. 최근 3개월 수익률은 여전히 +70.57%다. 차익 실현은 있었지만, 이탈은 아니었다.
적자의 크기보다 적자의 성격이 먼저다
물론 에프앤가이드 기준 2025년 4분기(Q) 영업이익이 -61억원, 영업이익률 -11.4%라는 숫자는 무겁다. 적자 기업에 베팅한다는 게 불편하게 들릴 수 있다는 걸 안다. 하지만 적자를 단순히 나쁜 숫자로만 읽는 것은, 마치 겨울이 끝날 무렵의 나무를 보고 “이 나무는 죽었다”고 진단하는 것과 비슷하다. 중요한 건 적자의 성격이다. 이 적자가 구조적 붕괴에서 비롯된 건지, 아니면 사업 전환 비용과 원가 사이클 바닥에서 생긴 일시적 충격인지를 구분해야 한다.
전력 반도체라는 산업의 맥락을 잠깐 짚으면, 이 시장은 지금 장기 성장 궤도의 진입로에 있다. 데이터센터의 전력 소비 폭증, 전기차 보급 확대, 산업용 인버터 수요 증가가 맞물리며 전력 반도체 — 쉽게 말하면 전기의 흐름을 제어하는 핵심 부품 — 에 대한 수요는 단기 사이클이 아니라 구조적 수요 확대다. KEC는 이 흐름의 중심에 있는 국내 전력 반도체 제조사다. 지금의 적자는 그 구조적 성장 앞에서 원가 부담과 업황 타이밍이 아직 맞지 않아서 생긴 것이지, 사업 모델 자체가 망가진 것이 아니다.
한국은행 ECOS 기준 2025년 4월 제조업 업황전망BSI는 67이다. BSI는 기업인들이 체감하는 경기 방향을 지수로 만든 것인데, 100을 기준으로 그 아래면 “나빠질 것 같다”는 응답이 많다는 뜻이다. 67이면 꽤 낮다. 그러나 역설적으로, BSI가 낮다는 건 현재 업황이 이미 나쁘다는 것을 반영하기도 한다. 바닥 근처에서 전망치가 나쁜 건 당연하다. 전력 반도체 수요의 회복 속도가 더디다는 건 인정한다. 하지만 더딘 회복이 ‘없는 회복’과 같지는 않다.
스톡옵션이라는 조용한 시그널
최근 KEC가 정기주주총회를 통해 정관을 변경하고, 이사 선임안을 가결하고, 임직원 대상 스톡옵션을 부여했다. 이런 뉴스는 주가를 바로 올리지 않는다. 그래서 시장이 별로 주목하지 않는다. 그런데 나는 이게 생각보다 중요한 신호라고 본다. 스톡옵션은 경영진과 실무진의 이해관계를 주주와 정렬시키는 장치다. 쉽게 말해, “주가가 오르면 너희도 이익”이라는 구조를 만드는 것이다. 적자 국면에서 이런 장치를 깔아둔다는 건, 내부에서 실적 반전에 대한 자신감이 있다는 방향성이기도 하다. 물론 스톡옵션 부여 자체가 실적을 보장하지는 않는다. 그러나 지배구조를 다듬고 책임 경영을 강화하는 시점이 공교롭게도 주가 조정 구간이라면, 그것은 중장기 투자자에게 오히려 좋은 타이밍 신호일 수 있다.
같은 맥락에서 원가 쪽 지표도 함께 읽어야 한다. 한국은행 ECOS 기준 2025년 4월 원자재구입가격전망BSI는 122다. 100 위면 “원자재값이 오를 것”이라는 기업 체감이 강하다는 뜻이다. 122는 꽤 높은 수준이고, KEC의 마진 회복에 부담이다. 이 부분은 솔직히 단기적으로 긍정적으로 포장하기 어렵다. 다만, 이 원가 압박이 업계 전반에 걸쳐 있다는 점에서, 버텨내는 기업에게는 경쟁 우위가 생긴다. 원가가 오를 때 체력이 약한 플레이어들이 먼저 무너지고, 살아남은 기업이 이후 공급 공백을 채우며 마진을 회복하는 구조는 반도체 사이클에서 반복적으로 등장하는 패턴이다.
거시 환경도 짚어두자. 한국은행 ECOS 기준 기준금리가 2.5%인 상황에서 영업 적자가 지속 중인 KEC에게 금리 부담은 실제로 존재한다. 자금 조달 비용이 높아지면 유동성 관리가 까다로워지고, 이자 비용이 영업 바깥에서 손익을 갉아먹는다. 이 점은 리스크로 눈여겨봐야 한다. 또한 원/달러 환율이 1,470.9원 수준에서 움직이는 환경은 원재료 수입 비중이 있는 제조업체에게 추가적인 원가 변수로 작용한다. 그럼에도 2.5%는 이전 사이클의 피크 대비 한 단계 낮아진 수준이며, 적어도 추가로 금리가 더 가중되는 시나리오의 확률은 제한적이라고 본다.
전통적 밸류에이션 잣대로는 보이지 않는 것
KOSPI 지수가 6,388.5p까지 올라온 지금의 시장에서, 적자 기업 KEC는 지수 상승의 단순 수혜주로 묶이기 어렵다. PER은 적자이므로 산출되지 않고, EV/EBITDA 역시 의미 있는 숫자를 뽑기 어렵다. 이런 상황에서 전통적 가치평가 잣대를 갖다 대는 건 무리다. 코스피 전기·전자 섹터의 흑자 기업 평균과 KEC를 같은 배수로 비교하는 것도 공정한 비교가 아니다. 오히려 지금 KEC를 보는 올바른 렌즈는 “이 회사가 언제 흑자로 전환하는가”이고, 그 전환 시점을 앞당길 선행 지표로 수주 잔고의 움직임을 주목해야 한다. 시장이 전력 반도체 성장 담론에 집중하는 사이, 정작 실적 반전의 방아쇠를 당길 수주 잔고 증감은 충분히 조명받지 못하고 있다. 이 지표의 개선이 확인되는 시점이 진짜 상승의 기술적 근거가 될 것이다.
수급 측면에서도 힌트가 있다. 외국인과 기관의 순매수와 차익 실현 매물이 최근 교차하고 있다는 점은, 이 주식이 아직 어느 한쪽 진영에 완전히 귀속되지 않았다는 뜻이다. 전력 반도체 테마 내에서도 실적 가시성에 따라 종목별 희비가 갈리는 국면이고, 그 편차가 단기 변동성을 키우고 있다. 달리 말하면, 수주와 실적의 방향성이 확인되는 순간 수급의 저울이 한쪽으로 기울 가능성이 크다는 의미이기도 하다. 지금의 애매한 수급은 오히려 포지션을 천천히 쌓는 투자자에게 불리하지 않다.
나는 KEC의 현재 가격이 전환점 이전의 압축된 가치를 담고 있다고 본다. 52주 저점 668원에서 세 배 가까이 올랐다가 다시 내려온 것을 보고 “끝났다”고 읽는 사람도 있겠지만, 이 조정이 사업 방향이 아니라 단기 수급 논리에서 비롯된 것임을 알고 나면 시각이 달라진다. 적자는 지금 있지만, 산업의 방향과 기업의 내부 정렬 신호는 다른 곳을 가리키고 있다. 수주 잔고가 돌아서는 순간, 시장은 이 조정 구간을 아주 짧은 창으로 기억하게 될 것이다.
싼 주식은 언제나 불편하게 생겼다. 그게 싼 이유이기도 하다.