5월 7일 실적 발표가 코앞이다. 한국항공우주(047810)를 둘러싼 이야기는 이미 많이 나와 있다 — KF-21 양산, 중동과 인도네시아 수출 기대, 신임 대표 체제 아래 6월 조직 개편. 그런데 솔직히, 이 이야기들은 주가에 꽤 오래 반영되어 있었다. 내가 주목하는 건 그 다음이다. 기대가 숫자로 바뀌는 속도가 시장 예상보다 빠를 수 있고, 그 전환점이 지금 임박해 있다는 것.
주가 흐름을 먼저 짚어보자. 야후 파이낸스 기준 현재가는 169,000원이고, 최근 3개월 범위는 147,100원에서 215,500원 사이였다. 차트 데이터를 보면 2월 초 160,000원대에서 머물다가 3월 초 197,600원까지 치솟은 뒤 3월 6일에 158,500원으로 급락했다. 이 움직임 자체가 흥미롭다. 올라갈 때는 기대감이, 내려올 때는 실망이 아니라 차익 실현이었다. 지금 169,000원은 그 소화 과정의 중간 어딘가다. 야후 파이낸스 기준 애널리스트 평균 목표주가는 188,905원이니, 시장이 공식적으로 인정하는 상승 여력은 아직 남아 있다.
양산 전환기, 현금흐름이 보내는 신호
에프앤가이드 기준 2025년 4분기 매출은 14,667억 원으로 전년 동기 대비 34% 늘었고, 영업이익은 770억 원에 82.7% 증가했다. 숫자만 보면 화려하다. 그런데 나는 현금흐름 쪽을 더 들여다봤다. 영업활동 현금흐름이 1분기에 1,612억 원 플러스였다가 2분기에 -7,685억 원, 3분기 -1,345억 원, 4분기 -1,614억 원으로 돌아섰다. 영업이익이 늘어도 실제 현금이 빠져나가고 있다는 건, 운전자본 — 쉽게 말해 물건을 만들기 위해 선투입하는 돈 — 이 크게 늘었다는 뜻이다. 양산 체제로 전환하는 과정에서 재고와 미청구공사가 쌓이는 건 어느 정도 구조적인 현상이지만, 이게 매출 인식으로 전환되는 속도가 관건이다. 공장이 열심히 돌아가는데 통장 잔고는 별로 안 늘었다면, 납기 관리가 이 회사의 가장 핵심적인 내부 변수라는 말이 된다.
사업 부문 구성도 눈에 띄는 변화가 있다. 에프앤가이드 기준으로 방산 및 완제기 수출 비중이 2024년 52.67%에서 2025년 55.86%로 다시 올라왔다. 한동안 줄어들었던 이 비중의 회복은, 고마진 수출 물량이 매출 인식 단계로 진입하고 있다는 신호로 읽을 수 있다. 반면 방산 기타 비중은 23.67%에서 16.88%로 줄었는데, 이는 단기 부품 공급 같은 저마진 항목이 상대적으로 비중을 잃고 있다는 의미다. 믹스가 개선되고 있다는 얘기다.
잠정실적도 참고할 만하다. 에프앤가이드 기준 다음 분기 예상 영업이익은 790억 원으로, 3개월 전 예상치 대비 15.69% 낮아진 반면 전년 동기 대비로는 68.80% 높은 수치다. 컨센서스가 단기적으로 눈높이를 낮춘 것인데, 이 낮아진 허들을 실제로 어떻게 넘느냐가 5월 7일의 관전 포인트다.
지정학과 환율이 만드는 구조적 수혜
중동 정세 이야기를 빼놓을 수 없다. 이란 분쟁과 휴전 협상이 교차하면서 코스피가 사상 최고치를 기록하는 기이한 상황이 연출되고 있는데, 방산주 입장에서 이건 나쁜 환경이 아니다. 전쟁이 나도, 휴전이 와도, 재무장 수요는 지속된다는 게 역사가 반복적으로 보여준 패턴이다. KF-21과 같은 고부가 전투기에 대한 국제 조달 수요는 이 지정학적 긴장이 장기화될수록 구조적으로 확대된다. 동시에 한국은행 ECOS 기준 원/달러 환율이 1,483.3원 수준을 유지하고 있는데, 달러로 수출 대금을 받는 비중이 높은 한국항공우주로서는 환율이 자연스럽게 이익을 불려주는 구조다. 물론 원재료 일부를 수입에 의존한다는 반론도 있지만, 완제기 수출의 달러 노출이 훨씬 크다는 점에서 환율 효과는 순 긍정이라고 본다.
여기에 AI 반도체 붐으로 촉발된 국내 첨단 부품 공급망의 성숙도 간접적으로 작용한다. 차세대 항공전자 시스템과 무인기에 들어가는 고성능 반도체 조달 비용이 국내 공급망 확충으로 낮아질 수 있다는 얘기인데, 당장 숫자로 잡히는 효과는 아니지만 KF-21의 수출 경쟁력을 조용히 높이는 요소다. 먼 미래 얘기처럼 들릴 수도 있지만, 방산 수출 협상은 가격 경쟁력과 기술 신뢰도가 함께 움직이는 게임이다.
에프앤가이드 기준 2026년 컨센서스는 매출 5.66조 원, 영업이익 4,909억 원, EPS 3,724원이다. 현재 주가 169,000원에 컨센서스 PER 44.7배를 적용하면 이미 상당 부분 반영된 수치처럼 보인다. 그런데 강세 시나리오 — KF-21 수출이 예상보다 빠르게 확대될 경우 — 를 들여다보면 매출이 6.80조 원, 영업이익 6,382억 원, EPS 4,471원까지 올라가고, 62배 멀티플 기준 공정가치는 277,000원이 나온다. 에프앤가이드 기준 현재 동종업체 대비 PER을 보면 한화에어로스페이스가 115배, 한화시스템이 무려 1,888배에 거래되고 있는 것과 비교하면, 267배인 한국항공우주의 배수가 터무니없다고 보기 어렵다. 이 업종 자체가 현재 이익 대비 미래 수주를 선반영하는 구조이기 때문이다. 다만 한화에어로스페이스의 영업이익률이 에프앤가이드 기준 9.59%인 데 비해 한국항공우주는 5.25%에 그친다는 점은, 같은 업종 내에서도 수익성 갭이 존재한다는 현실을 직시하게 만든다.
경영진 발언과 조직 개편의 의미
CEO 김종출은 지난 3월 “KF-21을 비롯해 고정익·회전익 항공기, 무인기, 위성, 항공전자 부품 분야에서 KAI의 위상을 높이고 납기 관리에 전사적 노력을 기울이겠다”고 밝혔다. 납기 관리를 명시적으로 언급했다는 게 인상적이다. 내부에서 가장 뼈아픈 부분을 공개적으로 짚은 것이고, 이건 역설적으로 현재 가장 크게 개선될 여지가 있는 영역이기도 하다. “다시 오기 어려운 골든타임을 KAI 성장의 기회로 만들기 위해 뼈를 깎는 자세로 조직을 재편하겠다”는 말도 공허한 수사처럼 들릴 수도 있지만, 6월 조직 개편이 실제로 생산 효율화와 비용 구조 개선으로 이어진다면 현금흐름 전환 속도를 앞당기는 내부 동력이 된다. 물론 이건 지켜봐야 한다.
R&D 투자 비중도 짚어볼 필요가 있다. 에프앤가이드 기준으로 매출 대비 R&D 비중이 2022년 7.45%에서 2024년 1.68%로 크게 줄었다. 이걸 부정적으로 볼 수도 있지만, 나는 다르게 읽는다. 개발 단계에서 양산 단계로 넘어가는 시점에 나타나는 자연스러운 변화다. 지금 KAI는 연구하는 회사가 아니라 만들어서 파는 회사로 전환 중이다. R&D 비중이 줄고 매출 인식이 본격화되는 구간이 바로 이익이 폭발하는 구간이라는 건, 비슷한 전환 사이클을 거친 방산업체들에서 반복적으로 본 패턴이다.
국내 군수사업 점유율은 에프앤가이드 기준 100%다. 이건 독점이 아니라 사실상 국가 지정 공급자라는 뜻이고, 국내에서는 매출이 빠질 일이 없다는 의미다. 안정적인 내수 기반 위에 수출 모멘텀이 얹히는 구조인 셈이다. 수익성이 낮은 내수 물량이 베이스를 지켜주면서 마진이 좋은 수출 물량이 이익을 끌어올리는 구조 — 이게 한국항공우주가 지금 서 있는 위치다.
내 논지가 무너지는 조건은 하나다. 2026년 실제 영업이익이 에프앤가이드 컨센서스 기준 4,909억 원의 80% 이하, 즉 3,900억 원 아래로 내려오면 내가 틀린 것이다. 생산 지연이 심화되거나 수출 협상이 계획보다 2년 이상 늦어질 경우 현금흐름 악화가 멀티플 조정을 촉발할 수 있다. 약세 시나리오에서 매출이 20% 줄면 EPS는 2,229원으로 내려앉고 공정가치는 138,000원에 불과하다 — 현재 주가 아래다.
5월 7일 실적 발표에서 시장이 주목할 것은 숫자 자체보다 수주 잔고와 납기 관련 경영진 코멘트다. 기대는 오래됐고, 이제 그 기대가 납기 계획표에 도장을 받을 차례다. 방산 수출은 체결까지가 아니라 인도까지가 진짜 사업이다.