제과 회사가 70년을 버텼다는 사실 자체가 이미 논문 한 편 분량이다. 초코파이로 시작한 회사가 대기업집단에 처음 이름을 올렸다는 건 — 규제 이슈가 얼마든지 따라오겠지만 — 이 회사의 현금 창출력이 마침내 숫자로 공인받았다는 뜻이기도 하다. 나는 이 이벤트를 밸류에이션 재평가의 신호탄으로 읽는다.
솔직히 지금 주가 146,000원(야후 파이낸스 기준, 2026년 4월 29일)은 나한테 불편하게 싸다. 야후 파이낸스 애널리스트 컨센서스 기준 평균 목표가가 159,611원인데, 현재 주가 대비 약 9.3%의 상승 여력이 남아 있다. 음식료품 섹터에서 영업이익률을 꾸준히 유지하는 기업이 이 수준에 거래된다는 게 상식적인가? 물론 오리온이 성장 스토리를 완전히 잃어버린 시기에 주가가 바닥을 기는 걸 목격한 기억이 있어서, 낮은 배수가 함정일 수도 있다는 경계심은 항상 갖고 있다. 그럼에도 불구하고, 지금 이 숫자는 내가 기대하는 것보다 훨씬 낮은 기대치를 반영하고 있다.
현금흐름이 진짜 이야기다. 제과 본업에서 발생하는 풍부한 현금 흐름이 바이오 등 고성장 산업으로 선순환되는 사업 구조가 완성되었다는 것 — 이것이 대기업집단 편입이 단순한 자산 규모 확대를 넘어서는 이유다. 회사가 번 돈을 쌓아두지 않고 리가켐바이오사이언스 지분 인수 같은 곳에 적극적으로 쓰고 있다는 신호다. 이걸 두고 “본업 이외의 위험을 끌어안는다”고 볼 수도 있고, “현금 쌓아두는 것보다 낫다”고 볼 수도 있다. 나는 후자 쪽에 서 있다.
해외 현지 생산이 만드는 원가 방어막
오리온의 매출에서 해외가 차지하는 비중이 65%를 상회한다는 건 단순한 수출 성공 스토리가 아니다. 중국, 베트남, 러시아에 현지 생산 기지를 직접 운영한다는 게 핵심이다. 이 구조는 원재료를 한국에서 사서 현지에 파는 방식이 아니기 때문에, 물류비 급등이나 환율 충격이 마진을 직접 타격하는 회사들과는 다른 내성을 갖는다. 중동발 지정학 불안으로 에너지·원자재 비용이 들썩이고, 한국은행 ECOS 기준 원/달러 환율이 1,473.3원에서 약세를 유지하고 있는 지금의 환경이, 역설적으로 해외 현지 생산 비중이 높은 오리온에겐 나쁘지 않은 조건이다.
약한 원화는 해외에서 벌어온 돈을 원화로 환산할 때 이익으로 돌아오고, 현지에서 원재료를 조달하는 구조 덕분에 수입 원가 상승의 직격탄은 상대적으로 피할 수 있다. 국가별 현지 생산 기지를 통한 로컬 공급망 구축으로 수입 원재료 비중을 낮춰 거시적 원가 변동성을 최소화하는 이 운영 구조가, 글로벌 인플레이션과 환율 변동성 속에서도 원가 통제력을 발휘하는 핵심 기제다. 특히 K-푸드에 대한 글로벌 소비자의 충성도가 높아지면서 가격 전이력이 강화되었고, 이는 원가 상승분을 상쇄하고 수익성을 방어하는 브랜드 로열티로 작동하고 있다.
미국과 유럽, 아프리카를 동시에 개척 대상으로 언급하는 건 허풍처럼 들릴 수도 있지만, 이미 60개국 이상에 제품을 파는 회사라는 맥락에서 읽으면 방향성은 일관적이다. 비슷한 공급망 확장 사이클에서 글로벌 식품 기업이 지역 다각화를 통해 단일 국가 리스크를 분산하고 멀티플을 끌어올리는 패턴을 나는 여러 번 봤다. 지금 오리온이 그 경로에 있는 것처럼 보인다. 베트남 등 신흥 시장 중심의 인프라 투자와 해외 매출 비중 확대를 통해 특정 지역 의존도를 낮추고 수익 안정성을 극대화하고 있다는 점이, 규모의 경제를 실현하며 영업이익률을 견조하게 지탱하는 원동력이 되고 있다.
야후 파이낸스 애널리스트 컨센서스 기준 목표가 하단은 130,000원, 상단은 190,000원이다. 현재 주가 146,000원은 하단보다는 높지만 평균 159,611원에는 한참 못 미친다. 내 눈에 지금 주가는 본업의 현금 창출력조차 제대로 반영하지 못한 가격이다.
바이오는 불확실성이지만, 현금이 있으니 불확실성을 살 수 있다. 리가켐바이오사이언스 지분 인수는 ADC 항암제 분야로의 진입을 의미하는데, 이 분야가 어떤 가치를 얼마나 빠르게 실현할지는 나도 모른다. 다만 시장이 아직 이 옵션에 가격을 제대로 매기지 않은 것만큼은 분명하다. 현재 밸류에이션이 본업 가치조차 충분히 반영하지 못한 상황에서, 바이오 사업은 그냥 덤이다. 덤은 공짜가 아닌데 시장은 지금 공짜로 취급하고 있다.
이미 확보된 브랜드 자산 — 초코파이가 여러 나라에서 수십 년을 살아남은 브랜드라는 사실 — 은 연구개발 예산으로는 살 수 없는 종류의 해자다. 글로벌 K-스낵 브랜드로서의 영향력이 확대됨에 따라, 원가 상승분을 가격으로 전이할 수 있는 강력한 브랜드 파워가 영업이익 방어력을 강화하는 구조다.
반대 시나리오도 살펴봐야 한다. 중동발 원자재 가격 급등이 현지 생산으로도 방어되지 않는 규모로 확대되거나, 중국 사업 환경이 급격히 악화될 경우 실적이 꺾일 수 있다. 또한 대기업집단 지정에 따른 규제 부담이 사업 속도를 잡아먹는 변수도 있다. 이 가능성을 무시하는 건 아니다.
내 논지가 무효화되는 조건은 명확하다. 해외 매출 비중이 전년 대비 축소된다면 내가 틀린 것이다.
70년 동안 과자를 팔아서 대기업집단이 됐다는 결말은, 시장이 한동안 지루하다고 외면했던 기업이 결국 제일 오래 남는다는 오래된 교훈의 반복이다.